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天才抵不過天時：一群金融天才的兩次滅頂之災

摘要：本文復盤了世界頂尖金融學家黃奇輔等一群金融天才、兩位諾貝爾獎獲得者組成的夢幻團隊在使用杠桿的情況下的兩次失敗經(jīng)歷。

黃奇輔（Chi-fu Huang）

斯坦福大學金融學博士、麻省理工大學金融學博士，1990年成為麻省斯隆學院正職教授，1993年離開學界轉(zhuǎn)入業(yè)界發(fā)展。

黃博士是世界頂尖金融學家。由他35歲時主筆的《金融經(jīng)濟基礎學》是全球金融經(jīng)濟學經(jīng)典教材。相比學術(shù)成就而言，黃博士在業(yè)界可謂是命運多舛，他曾擔任合伙人的長期資本管理公司（LTCM），曾是全球最耀眼的對沖基金公司但最終被清算交由華爾街接管。之后，他創(chuàng)辦Platinum Grove Asset Management，同樣在2008年金融海嘯中遭遇滑鐵盧。

在現(xiàn)代金融學界和業(yè)界，我算是擁有一席之地的人。曾經(jīng)我和我的同事到任何一個國家，該國央行行長都會接待我們，很多行業(yè)內(nèi)的人會以認識我們?yōu)闃s。

但我今天要分享的，是失敗的故事，一個一群金融天才在金融業(yè)慘敗，甚至一敗再敗的故事。

1995年，默頓（RobertC.Merton）不斷打電話給我，邀請我加入到他們剛剛創(chuàng)建的偉大事業(yè)——長期資本管理公司（LTCM）。默頓是我在斯坦福的導師，我曾提議并協(xié)助他寫作《連續(xù)時間金融》一書。這本書后來廣受贊譽，也令我們的關系更為緊密。1997年他因此獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎，這本書也更受關注。

LTCM是當時華爾街最閃亮的明星。公司創(chuàng)辦人麥利威瑟（John Meriwether）被譽為是華爾街債券套利之父，美國前財政部副部長、美聯(lián)儲前副主席等大人物也是公司合伙人。我的另一位導師，與默頓一起獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎，被稱為是金融宗師的斯科爾斯（Myron Samuel Scholes）也在這里。

這些天才們組成了全球金融業(yè)有史以來最為耀眼的“夢幻團隊”，也用成績證明了自己，我接到邀請時，才一年的他們已獲得高達16億美元的利潤和含手續(xù)費在內(nèi)高達到59%的收益率，開創(chuàng)了基金業(yè)有史以來最迅速的成長奇跡。

長期資本管理公司（LTCM）的“夢幻團隊”

LTCM的主要業(yè)務是債券套利交易，通俗地說，就是像做股票一樣做債券。債券的價格波動很小，風險和回報也低。為了獲得更高的回報率，LTCM動用大量財務杠桿將規(guī)模做到很大，他們運用電腦建立數(shù)學模型分析價格波動，并且通過電腦精密計算在波動中發(fā)現(xiàn)與把握套利機會。這樣一來，運用和建立套利模型就顯得非常關鍵，我被他們認為是這方面的天才，這也是他們邀請我加入的原因。

莫頓和斯科爾斯邀請我去擔任LTCM亞洲業(yè)務主管及公司合伙人。這很誘人，但起初我拒絕了。我太太不愿來亞洲，她是加州理工的電腦博士，也是耶魯知名的電腦教授，她覺得自己的事業(yè)在美國，不應該到亞洲來。

后來，麥利威瑟也向我發(fā)起攻勢。我開始動搖了，太太也覺得可以嘗試一下。1995年，我正式加入LTCM，從零開始拓展亞洲業(yè)務。最初兩年，我在總部格林威治上班，跨洋開展以日本債券市場為主的交易。

在我們的合力下，LTCM繼續(xù)騰飛。1997年底，我們當年金融衍生工具的總規(guī)模已接近萬億美元之巨，超過當時中國的國民生產(chǎn)總值。我們這些合伙人的財富也火箭般上升，到1997年年底，我們在基金中的總值已高達14億美元，比投入的1.5億美元增長了9倍，要知道，這不過才兩三年的光景。

我負責的亞洲業(yè)務也越做越大，我剛?cè)サ臅r候，公司晚上是沒有人上班的，1997年5月，當亞洲業(yè)務成為我們的重點市場，我們決定在東京建立亞洲業(yè)務大本營時，我光是從美國就帶過來15個人，并在東京安了家。

就在我們準備更上層樓，大展拳腳之際，壞事情發(fā)生了。

1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，宣布無法按時償還國債。我們持有不少俄羅斯債券，馬上虧損不少。后來，很多人解讀我們的失敗，認為我們是在俄羅斯虧到了底兒掉。但事實上，我們在俄羅斯的業(yè)務很小。

真正讓我們滑向深淵的，是俄羅斯之后的連鎖反應。

1998年之前的差不多10多年里，每兩、三年俄羅斯都有面臨一次金融危機的考驗，但每次，其他七大工業(yè)國或者IMF（國際貨幣基金組織）都會幫助他們。因為大家都認為，他們破產(chǎn)會殃及魚池。1998年，真正的危機發(fā)生之前，俄羅斯警告說自己會有危險，債券價格于是下降很多。很多大機構(gòu)和投機者，都覺得機會又來了，趁機大量收購俄羅斯債券。大家的想法是，真正出問題的時候，別的國家還是會按照慣例出面幫忙，然后危機就會過去，債卷價格就會上漲，這樣就又可以穩(wěn)穩(wěn)地賺上一大筆。

我們也是這么想的。我們認為，真正出問題的可能性是“萬一”，別國要幫忙俄羅斯的可能性是“一萬”。讓我們?nèi)f萬沒想到的是，萬一發(fā)生了。

這一次，沒有人愿意再替俄羅斯買單。危機迅速蔓延。

金融機構(gòu)都必須保有足夠的資本。一旦它虧損較多，就會通過出售資產(chǎn)來減低風險，增加資本。俄羅斯宣布破產(chǎn)，讓很多國際大銀行遭了損失，他們連夜召開緊急會議，要出售資產(chǎn)套現(xiàn)。

這些大銀行手里持有很多，拋售很方便的資產(chǎn)就是債券，主要是7大工業(yè)國的債券。我們的災難因此而來，因為我們手里持有的金融資產(chǎn)，大多數(shù)也是7大工業(yè)國債券。一場拋售7大工業(yè)國債券的踩踏慘劇由此發(fā)生。8月21號，國際大銀行開始大幅拋售他們手中的7大工業(yè)國債券，令全球主要債券價格發(fā)生有史以來最大的波動。前呼后擁的賣空踩踏中， LTCM幾乎一天就毀掉兩年的心血。

難忘的是，8月21那天，我正和麥利威瑟在北京旅行。當天晚上，我們還和中國人民銀行的官員共進晚餐。回到下榻的酒店——北京國際俱樂部，分別給總部已經(jīng)上班的同事打去電話時，我和麥利威瑟聽到的是總部傳來的噩耗。

震驚之下，我和他當即取消中國剩下的行程，他回總部，我回東京。雖然我們彼此安慰和鼓勵，但內(nèi)心都十分清楚，恐怕已是無力回天。

從8月22號開始，我們不斷召開各種會議，但聽到的都是壞消息。越來越多的客戶知道我們虧本的消息，擔心我們沒有償還能力，并且在市場上做了很多動作，令我們雪上加霜。我們的虧損也每天都還在擴大。不到10天，我們已走到破產(chǎn)邊緣。7大工業(yè)國的債券，虧掉我們90%至95%的資本。雖然我們推出了大量自救活動，但終究未能再有奇跡。

在我們最難的時刻。我在高盛時期的老板，其時已是高盛共同主席的科贊(Jon Corzine)給我打了電話，向我了解我們的情況。當年，他盛情邀請我告別學界加入高盛時，給我的業(yè)務之一就是建立數(shù)理模型進行債券套利，試圖讓高盛與LTCM競爭。但我卻為報師恩加入了LTCM，令科贊有過一段失落和不快。

現(xiàn)在，LTCM出事了，科贊看到一個既可以“復仇”，還可以漁翁得利的機會。科贊提出的方案是，高盛幫助LTCM解決資金的問題，但LTCM要將至少50%的股權(quán)交給高盛。我們內(nèi)心欣喜，但假裝無奈地接受了這個安排。

但最終科贊卻沒能解決資金的問題。同時，他還將我們的“丑事”告訴了他的前任，原高盛主席，時任美國財政部長羅伯特?魯賓(Robert Rubin)。魯賓被稱為是“典型的刻板守舊的華爾街人士”，他以交易員身份加入高盛，對我們干的事情非常熟悉，也清楚我們?nèi)绻鍪驴赡軒淼暮蠊Ｋ拥娇瀑澋男蟾嬷螅浅Ｕ痼@，急忙啟動了緊急程序，要求美國政府介入LTCM，并將其形容為挽救華爾街之戰(zhàn)。

魯賓的擔心是有道理的。我們的規(guī)模實在太大，超萬億的各類金融衍生品任由虧損，最終將帶給整個華爾街帶來深重災難。在魯賓的重視下，不能讓我們倒下成為大家的共識。9月23日，美聯(lián)儲出面，組織以高盛、美林、J.P摩根為首的15家機構(gòu)注資37.25億美元，購買LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，避免了它倒閉的厄運。后來，我們也因此被稱為是大而不倒（too big to fail）的人。

但對我們這些合伙人而言，LTCM事實上已經(jīng)倒閉了。我們的LTCM已經(jīng)倒閉了。一個被認為只會成功，不會失敗的巨人，就這樣在一個看起來風險很低的市場轟然倒下。

有些諷刺的是，就在前一年，默頓、斯科爾斯，才剛剛獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎，接受萬眾矚目的敬仰。天才和瘋子只有一墻之隔，現(xiàn)在，這堵墻倒了。

那段時間，也是我和合伙人們?nèi)松贸汤镒钇D難的日子。雖然我負責的亞洲市場是LTCM唯一沒有虧本的業(yè)務分支機構(gòu)，但我的遭遇卻并不比LTCM的任何一個合伙人好。LTCM從經(jīng)營的第一天起，就有一個規(guī)定，合伙人應將賺到的錢大部分繼續(xù)投入到基金中。但事實上，我們都將賺到的錢全部都投入到了公司中。我們相信，我們能夠做到萬無一失。

當時，我在東京的房租高達250萬日元/月，我的三個孩子也在昂貴的國際學校念書。以前，不但這些費用全由LTCM直接支付，我還在LTCM有一筆巨大的財富。但LTCM清算以后，單是這些支出就已讓我難以承受。我在LTCM的幾乎所有財富，也都與LTCM曾經(jīng)的輝煌一起成為了歷史。

黃奇輔全家福

但我們對自己和LTCM的模式依然足夠自信，相信LTCM的遭遇只是個極其意外的事件。1999年8月初，我與斯科爾斯重新成立了一家名為Platinum Grove Asset Management的新公司，繼續(xù)LTCM的業(yè)務，默頓也加入到我們，出任顧問。已經(jīng)習慣了開口就是百億千億的我們，從4500萬美元的規(guī)模，東山再起。

LTCM給我們留下的一個核心教訓是：不要用高桿杠進行金融操作，即使是在風險很低的領域。當時，我們每年的報酬率都是40%到50%，在一個收益很低的領域，你要有那么大的報酬，就要做到很大的資產(chǎn)規(guī)模，進而用很大的杠杠去撬動。而后來的事實證明，那是一個天大的錯誤。

因此，在這家新公司，我們吸取了上次的教訓，高度重視風險管理，把杠桿率降低到以前的十分之一，我們只賺過去10分之一的利潤，希望換來持續(xù)的生意。

在我們的努力下，新的基金很快重新站穩(wěn)腳跟，并在2007年達到50億美元左右的資產(chǎn)規(guī)模。但天有不測風云，就在我們奔向100億規(guī)模時，由次貸危機引發(fā)的金融海嘯爆發(fā)了，讓我們幾乎是重蹈了LTCM的覆轍。

2008年,美國第4大投資銀行雷曼兄弟由于投資失利,在談判收購失敗后宣布申請破產(chǎn)保護,引發(fā)了全球金融海嘯。

2008年金融海嘯的前10個月，我們的基金就損失了38%的凈值，單是10月份的上半月，損失就達29%。這其中最重要的損失，來源于我們對雷曼兄弟的錯誤判斷。

令人痛心的是，我們幾乎犯了當年看錯俄羅斯一樣的錯誤。

我們當時認為，政府一定會挽救雷曼，因為它已經(jīng)花大代價挽救了貝爾斯登。于是，我們押重注于政府會挽救它，甚至期待一戰(zhàn)成名。

但結(jié)果，和沒有人幫助當年的俄羅斯一樣，美國政府居然任由了雷曼兄弟戲劇性的倒閉。我們預期的巨額利潤變成了慘重損失。

LTCM的遭遇再次在我們身上發(fā)生。2008年11月，為了抵御撤資浪潮，保護公司穩(wěn)定，我們宣布暫時不允許投資者抽回他們的資金。但最終，我們再次敗走麥城，選擇清倉，退還投資者的資金，縮小投資范圍，合伙人也各奔東西。

兩位諾貝爾獎獲得者，一群金融天才，兩次在市場展試身手，兩次以失敗告終，這令我們難以接受，但它就是事實。

我們擁有全世界最頂尖的交易理論，模型，我們和金融學界、業(yè)界的世界頂尖領袖并肩同行，我們也擁有一流的情報和資訊；甚至，我們就是最頂尖理論、模型的創(chuàng)造者，我們本身就是頂尖的領袖，我們講一句話，就會在市場上產(chǎn)生反應。

我們也幾乎做到了萬無一失，但最終，天才抵不過天時。在天時的劇變下，沒有踏準天時的我們，一而再地失敗了，這是我們的故事，也是我們的教訓。

糯米廠家奉勸股市朋友們謹慎小心，如履薄冰。

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